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環(huán)保行業(yè)之固廢處理全梳理

  
評(píng)論: 更新日期:2020年09月25日

政策持續(xù)利好,無害化處理需求釋放

固體廢物處理是指對(duì)在居民生活和工業(yè)生產(chǎn)過程中制造的廢棄物進(jìn)行處置,主要分為生活垃圾和工業(yè)垃圾兩大類。隨著人口增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)總量增加,固廢排放量也在增加。

分別來看,生活垃圾排放量逐年增長(zhǎng)。2016年城市生活垃圾清運(yùn)量為20362萬噸,無害化處理率達(dá)96.2%,而縣城的清運(yùn)量為6666萬噸,無害化處理率為85.22%。雖然處理率在逐年攀升,但按照《十三五全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理建設(shè)規(guī)劃》(下文稱《規(guī)劃》)的要求來看,到2020年底,直轄市、計(jì)劃單列市和省會(huì)的生活垃圾處理率要達(dá)到100%,2017年12月國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于創(chuàng)新農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制機(jī)制的指導(dǎo)意見》也指出力爭(zhēng)到2020年,90%的農(nóng)村生活垃圾得到處理。當(dāng)前的實(shí)際處理率與規(guī)劃目標(biāo)相比仍然有一定提升空間,尤其是縣城、農(nóng)村地區(qū)的市場(chǎng)空間更大。

除生活垃圾外,工業(yè)固廢也是行業(yè)重要的處理對(duì)象。隨著供給側(cè)改革的推進(jìn)及環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán),環(huán)保設(shè)施的投入增大,防治工作逐見成效,工業(yè)固廢產(chǎn)量近幾年呈降低趨勢(shì),2016年全國(guó)工業(yè)固廢產(chǎn)量下降至309210萬噸。但產(chǎn)量仍然高于生活垃圾清運(yùn)量,而且我國(guó)工業(yè)增加值近幾年保持平穩(wěn)增速,固廢處理要求不斷提高,工業(yè)固廢的投資額不減,2016年同比增長(zhǎng)近300%。

與一般工業(yè)固廢處理相比,危廢處理的市場(chǎng)需求不減反增。危廢主要產(chǎn)生于化工、有色行業(yè),未經(jīng)特殊處理排放會(huì)對(duì)人類、動(dòng)植物、環(huán)境造成危害。伴隨著生態(tài)文明的戰(zhàn)略地位提高,國(guó)家對(duì)危廢處理行業(yè)的建設(shè)愈加重視,2016年環(huán)保部新增117種危險(xiǎn)廢物至《國(guó)家危險(xiǎn)廢物名錄》,危廢的界定和排放的監(jiān)管更嚴(yán),偷報(bào)漏報(bào)情況減少,帶動(dòng)2016排放量激增34.79%至5347萬噸,在工業(yè)固廢中的占比提高至1.73%,行業(yè)重要性日漸提高。

雖然當(dāng)前危廢處理的產(chǎn)能利用率較低,2016年全國(guó)危險(xiǎn)廢物經(jīng)營(yíng)單位核準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模為6471萬噸/年,實(shí)際經(jīng)營(yíng)規(guī)模僅為1629萬噸。但是危廢處理的產(chǎn)能分布不均,比如陜西省2016年持有的危廢經(jīng)營(yíng)許可證數(shù)目在所有省份中僅排18名,但實(shí)際處理量排第5名,產(chǎn)能的地域匹配度仍有待調(diào)整,部分省份的產(chǎn)能缺口較大。

從處置思路上看,固廢處理分為資源化和無害化處理兩大類,資源化處理主要是對(duì)可回收的固廢排放物進(jìn)行加工再利用,而針對(duì)不可回收物,主要進(jìn)行無害化處理。目前無害化處理方式包括填埋、焚燒、堆肥這三種。其中填埋和焚燒都可以大量應(yīng)用,而堆肥主要針對(duì)生活垃圾并多應(yīng)用于鄉(xiāng)村。

其中生活垃圾的可回收率低,主要進(jìn)行無害化處理,技術(shù)相對(duì)成熟。過去垃圾處理主要依靠填埋,處置效果差。隨著焚燒發(fā)電技術(shù)發(fā)展,且《規(guī)劃》提倡,到2020年設(shè)市城市生活垃圾焚燒處理能力占無害化處理能力的比例達(dá)到50%。從2004年開始,無害化處理量中填埋的占比不斷下降,2016年占總處理量比例下降至56.35%。堆肥和焚燒的占比越來越大,由于目前堆肥僅適用于鄉(xiāng)村地區(qū),因此當(dāng)前焚燒份額的擴(kuò)張速度最快,未來生活垃圾處理的需求釋放會(huì)集中在焚燒方面。

工業(yè)廢物則是資源化、無害化處理并存。資源化處理技術(shù)成熟且成本較低,過去主要依靠資源化處理,但隨著工業(yè)固廢處理中的危廢占比增加,無害化處理需求日漸增加。按照2015年的危廢核準(zhǔn)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模比例來看,資源化的產(chǎn)能占80%,無害化的產(chǎn)能占20%,以此來推算2016年危廢的核準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模分別為5176.8萬噸,1294.2萬噸,而2016年實(shí)際利用危險(xiǎn)廢物1172萬噸,而處置危廢457萬噸,產(chǎn)能利用率分別為22.64%,35.31%,無害化處理的產(chǎn)能利用率更高。其中焚燒處置的規(guī)模最大,焚燒逐漸成為主流處理方式。

行業(yè)盈利能力分析:激烈競(jìng)爭(zhēng)下利潤(rùn)受擠,規(guī)模優(yōu)勢(shì)逐步顯現(xiàn)

固廢處理的細(xì)分行業(yè)較多,從產(chǎn)業(yè)鏈角度看,業(yè)務(wù)板塊可以分為工程建造、業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)、設(shè)備制造三大塊。

其中工程建造、業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)多采用BOT、BOO、PPP等模式,企業(yè)先通過招投標(biāo)方式獲得項(xiàng)目工程建設(shè)業(yè)務(wù),隨后根據(jù)項(xiàng)目類型進(jìn)行經(jīng)營(yíng)或直接轉(zhuǎn)交給業(yè)主。固廢處理業(yè)務(wù)的公益性特征明顯,整體來看國(guó)有企業(yè)在獲取項(xiàng)目資源時(shí)優(yōu)勢(shì)更明顯。

工程建造業(yè)務(wù)的資金投入大,建設(shè)周期長(zhǎng)。日處理能力在1000噸以上的垃圾焚燒發(fā)電工程,項(xiàng)目總投資約為5億,建設(shè)周期為3年,工程施工方在建設(shè)期間的資金墊付壓力較大。此外工程建設(shè)的技術(shù)門檻偏低,競(jìng)爭(zhēng)激烈,業(yè)務(wù)利潤(rùn)水平被逐步壓低,企業(yè)逐步從傳統(tǒng)的EPC模式轉(zhuǎn)型,選擇BOT或BOO等模式以偏重項(xiàng)目投資運(yùn)營(yíng)。

業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)方面,生活垃圾處理運(yùn)營(yíng)已相對(duì)成熟。行業(yè)發(fā)展早期主要是地方企業(yè)依托政府資源,獲得特許經(jīng)營(yíng)權(quán),占據(jù)一定市場(chǎng)份額。隨著行業(yè)處理技術(shù)水平提升,尤其是政策逐漸提倡焚燒處理,擁有更明顯的技術(shù)和資金優(yōu)勢(shì)的企業(yè)也紛紛進(jìn)入市場(chǎng),并取得一定的市場(chǎng)份額。目前業(yè)內(nèi)的集中度已經(jīng)有一定提升,民營(yíng)企業(yè)的市占率也得到提升,行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈,龍頭企業(yè)的市場(chǎng)份額不斷擴(kuò)大。

生活垃圾的熱值高、收運(yùn)量大,噸發(fā)電量高,填埋容易產(chǎn)生二次污染,焚燒是主流趨勢(shì),業(yè)內(nèi)企業(yè)多選擇焚燒發(fā)電作為主業(yè)。企業(yè)通過垃圾焚燒發(fā)電創(chuàng)造的收入來源于兩部分,其一是對(duì)垃圾進(jìn)行焚燒處置時(shí)收取的處置費(fèi),其二是在焚燒過程中將熱能轉(zhuǎn)化為電能收取的發(fā)電費(fèi)。

從價(jià)來看,垃圾處置費(fèi)和上網(wǎng)電價(jià)的政策性調(diào)控因素大,企業(yè)的議價(jià)空間小,同一企業(yè)收取的單位處置費(fèi)和上網(wǎng)電價(jià)波動(dòng)不大,但是不同企業(yè)間有一定差別。行業(yè)的垃圾處置費(fèi)在45至150元/噸的范圍內(nèi)波動(dòng),上網(wǎng)電價(jià)在0.45-0.65元/千瓦時(shí)內(nèi)波動(dòng)。同時(shí)行業(yè)運(yùn)營(yíng)具有重資產(chǎn)特性,折舊費(fèi)用占比高,項(xiàng)目盈利主要受垃圾處置量、發(fā)電量影響。

從量來看,垃圾處置量和發(fā)電量均受垃圾清運(yùn)量的影響。垃圾運(yùn)輸成本高,清運(yùn)半徑受限,因此垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)的生活垃圾獲取來源主要是企業(yè)所在地,一般而言所在城市的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高,垃圾產(chǎn)量越高,企業(yè)可獲取的垃圾處理量越大。同時(shí)由于行業(yè)的重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)屬性,具有一定的規(guī)模效應(yīng),垃圾處置量和發(fā)電量越大,企業(yè)在成本攤薄上越有利。

樣本企業(yè)中啟迪桑德、中國(guó)天楹、瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境、富春江環(huán)保、盛運(yùn)環(huán)保的生活垃圾處理業(yè)務(wù)占比較大,企業(yè)受激烈競(jìng)爭(zhēng)影響,平均毛利率有走低趨勢(shì)。雖然18Q1行業(yè)平均毛利率反彈為32.20%,但是行業(yè)一季度的毛利率普遍較高,與去年同期相比,毛利率降低了7個(gè)百分點(diǎn)。

其中富春環(huán)保的毛利率水平最低,主要由于富春環(huán)保的經(jīng)營(yíng)模式為熱電聯(lián)產(chǎn),熱能的供熱半徑受限,熱電需求受下游的造紙企業(yè)開工情況影響,2016年公司總發(fā)電量為16.18億千瓦時(shí),發(fā)電量較大,但是公司的熱電聯(lián)產(chǎn)主要燃料為煤炭,占成本的70%,受煤炭?jī)r(jià)格波動(dòng)影響大。而2016年公司的上網(wǎng)電價(jià)僅為0.4773元/千瓦時(shí),熱價(jià)調(diào)整時(shí)滯偏長(zhǎng),毛利率在行業(yè)內(nèi)處于較低水平。

其他樣本企業(yè)18Q1的毛利率均在30%以上,尤其是上海環(huán)境,毛利率水平最高。這一方面由于企業(yè)的項(xiàng)目主要分布于上海,2016年日處理量為1.23萬噸,年發(fā)電量為14.48億度,產(chǎn)能利用率高,規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯。另一方面企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈完善,公司不僅布局垃圾焚燒處理,同時(shí)也涉及污水、危廢、餐廚處理等領(lǐng)域,垃圾焚燒處理業(yè)務(wù)從前端的垃圾集中轉(zhuǎn)運(yùn)到中后段的焚燒發(fā)電、填埋都有涵蓋,多元化經(jīng)營(yíng)有效提高企業(yè)利潤(rùn)水平。

工業(yè)危廢主要產(chǎn)生于化工、輕工等行業(yè),處理量也與當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展水平密切相關(guān),異地處置較少,第二產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)的地區(qū)固廢處置需求較高。目前我國(guó)浙江、山東等地的固廢處置需求最大,中東部地區(qū)企業(yè)可獲得處理量較大。

就處置費(fèi)用看,與生活垃圾處理相比,工業(yè)固廢的經(jīng)營(yíng)資質(zhì)、技術(shù)處理要求高,對(duì)接企業(yè),單位的處置費(fèi)用較高。東江環(huán)保披露的2017年工業(yè)廢物處理處置業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)成本總額為61008.43萬元,年危廢處置能力約為160萬噸,以60%的產(chǎn)能利用率來估算,噸處理成本為635.50元,遠(yuǎn)高于生活垃圾處置費(fèi)用,行業(yè)的資金、技術(shù)門檻較高。

但當(dāng)前企業(yè)的處理產(chǎn)能普遍偏小,競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)無序,行業(yè)供需不匹配,部分地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致利潤(rùn)空間壓縮。2017年危廢處理龍頭東江環(huán)保的工業(yè)危廢年處理能力約160萬噸,就2016年6471萬的全國(guó)危險(xiǎn)廢物經(jīng)營(yíng)單位核準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模來算,市場(chǎng)占有率不足2.5%。企業(yè)定價(jià)能力弱,樣本企業(yè)格林美、高能環(huán)境、東江環(huán)保的平均毛利率不到30%,不及生活垃圾處理行業(yè)。

設(shè)備制造業(yè)務(wù)在整個(gè)行業(yè)中處于相對(duì)上游地位,負(fù)責(zé)研發(fā)、制造固廢處理過程中需要的設(shè)備。對(duì)企業(yè)而言,業(yè)務(wù)開展的核心競(jìng)爭(zhēng)力是技術(shù)。樣本企業(yè)中啟迪桑德、盛運(yùn)環(huán)保均有經(jīng)營(yíng)設(shè)備制造安裝咨詢服務(wù),其中啟迪桑德該項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率水平最高,2017年三季度為44.73%,而盛運(yùn)環(huán)保2016年環(huán)保設(shè)備、垃圾焚燒及發(fā)電業(yè)務(wù)的毛利率分別為25.46%、41.20%。

這主要是啟迪桑德的設(shè)備制造工藝在行業(yè)中較先進(jìn),同時(shí)業(yè)務(wù)開展的主要目的是拓展企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈,設(shè)備自用比例高達(dá)96%,可以達(dá)到增厚企業(yè)利潤(rùn)或是降低企業(yè)整體處理成本的目的。而盛運(yùn)環(huán)保的設(shè)備以外銷為主,但需求一般,2016年產(chǎn)能利用率由91.3%下降至59.5%。同時(shí)原材料成本占比高,僅鋼材就占成本近一半,盈利水平受鋼價(jià)變動(dòng)影響大。

行業(yè)財(cái)務(wù)狀況分析:償債能力下滑,現(xiàn)金流趨弱

樣本企業(yè)的杠桿在持續(xù)增加,有息負(fù)債占比偏高,2018Q1達(dá)到70.92%,高于污水處理企業(yè)。不過當(dāng)前的杠桿率絕對(duì)水平并不高,18Q1杠桿率為56.49%,負(fù)債水平整體可控。僅盛運(yùn)環(huán)保的杠桿率超過65%,達(dá)到72.57%,依賴負(fù)債過度擴(kuò)張,風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。

行業(yè)的債務(wù)杠桿雖未上升,但主要是受融資環(huán)境困難影響,三費(fèi)收入比上升明顯,尤其是財(cái)務(wù)費(fèi)用占比明顯提升,對(duì)企業(yè)利潤(rùn)形成明顯擠占,2018Q1三費(fèi)收入較2016年增加了1個(gè)百分比,企業(yè)的償債負(fù)擔(dān)加重。

從償債能力看,長(zhǎng)短期償債能力都出現(xiàn)弱化。EBITDA/總有息債務(wù)的比重下滑,經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流對(duì)債務(wù)覆蓋的能力減弱。同時(shí)流動(dòng)比率和速動(dòng)比率都出現(xiàn)下滑,短期償債能力也不如前期。雖然行業(yè)中部分企業(yè)如富春環(huán)保的EBITDA/總有息債務(wù)比值達(dá)到0.58,杠桿率偏低,但是企業(yè)的短期償債壓力大,同時(shí)最新獲得的銀行授信額度僅為4.66億元,因此長(zhǎng)期負(fù)債壓力小可能系由于無法主動(dòng)拉長(zhǎng)債務(wù)期限所致,企業(yè)實(shí)際面臨的償債壓力不輕,行業(yè)整體償債壓力值得關(guān)注。

現(xiàn)金流方面,伴隨行業(yè)需求增加,企業(yè)營(yíng)收增長(zhǎng)速度較快,保持在30%以上,但是行業(yè)的收現(xiàn)能力一般,經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量同比增速已經(jīng)降至為負(fù)。

我們認(rèn)為其中可能的原因一系上游賦予的信用政策收緊,從收現(xiàn)比上看,18Q1企業(yè)向下游收現(xiàn)能力有一定幅度的提高,但同期的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流仍然走弱,說明最主要的原因還是上游付現(xiàn)比例提高所致。二系行業(yè)內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方向從建設(shè)向投資運(yùn)營(yíng)方轉(zhuǎn)變,企業(yè)的工程業(yè)務(wù)由傳統(tǒng)的EPC逐漸轉(zhuǎn)向BOT或PPP模式,企業(yè)的資本開支加大,項(xiàng)目回收周期從,伴隨著工期開展,收入可以持續(xù)確認(rèn),但是現(xiàn)金流回收需要等項(xiàng)目建成運(yùn)營(yíng)后才能實(shí)現(xiàn)。三系部分企業(yè)因關(guān)聯(lián)方交易,被占用大量資金。以盛運(yùn)環(huán)保為例,近兩年支付其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金在總的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出的比例接近或超過50%,并以往來款為主,導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)惡化。

相對(duì)來看,行業(yè)內(nèi)工業(yè)固廢,尤其是危廢處理企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流仍然有一定韌性。企業(yè)的下游客戶直接對(duì)接工業(yè)企業(yè),因此企業(yè)在向下游收款時(shí)的主動(dòng)權(quán)更大,2018Q1主營(yíng)工業(yè)固廢處理企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度平均值為1.90。而主營(yíng)生活垃圾處理的企業(yè)主要對(duì)接政府,收款獲現(xiàn)速度較慢,2018Q1的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率平均值為1.26,明顯不及工業(yè)固廢處理企業(yè)。

投資活動(dòng)方面,樣本企業(yè)處于建設(shè)期的BT、BOT項(xiàng)目較多,資金壓力大。而且行業(yè)的集中度分散,企業(yè)提高市場(chǎng)占有率需要積極對(duì)外投資,同時(shí)為了擴(kuò)大市場(chǎng)份額,提高競(jìng)爭(zhēng)力,行業(yè)多元化發(fā)展趨勢(shì)明顯,企業(yè)積極向橫、縱兩個(gè)方向擴(kuò)張產(chǎn)業(yè)鏈,并購(gòu)項(xiàng)目增多,導(dǎo)致項(xiàng)目建設(shè)支出的資金需求大,投資現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù),18Q1投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流同比增速下降至-94.72%。

外部籌資方面,18Q1企業(yè)的籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量平均值為1.55億元,但同比增速下降至-28.41%,籌資能力有一定的下降。分現(xiàn)金流的方向看,主要系18Q1籌資活動(dòng)現(xiàn)金流出速度快于流入速度,企業(yè)面臨的再融資壓力增加。

結(jié)合前文分析看,行業(yè)企業(yè)短期債務(wù)占有息債務(wù)的比重為50%,有一定短期融資壓力。企業(yè)目前的融資結(jié)構(gòu)尚為合理,我們把外部融資分為銀行借款、債券融資、其他融資方式三類,行業(yè)內(nèi)企業(yè)的銀行借款渠道較暢通,目前主要的融資方式為傳統(tǒng)的銀行信貸,融資壓力整體可控。但是我們也應(yīng)注意到以非標(biāo)為主的其他融資規(guī)模偏大,行業(yè)內(nèi)非標(biāo)融資規(guī)模大的企業(yè)后期融資壓力不容小覷。以盛運(yùn)環(huán)保為例,其18Q1其他融資規(guī)模為40.22億元,而長(zhǎng)期借款和短期借款規(guī)模僅為34.72億元,外部融資極易出現(xiàn)斷裂。當(dāng)前行業(yè)的三費(fèi)收入比已經(jīng)明顯提高,融資成本抬升明顯,需要關(guān)注行業(yè)內(nèi)其他融資規(guī)模占比較大的企業(yè)。

綜合看,行業(yè)的政策紅利仍在繼續(xù),無害化處理需求更大,焚燒處置的占比將持續(xù)上升。行業(yè)營(yíng)收同比增速提高,但行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈,毛利率走低。行業(yè)龍頭或是產(chǎn)業(yè)鏈較完整的企業(yè),享受的規(guī)模效應(yīng)明顯,盈利狀況更好。當(dāng)前行業(yè)現(xiàn)金流狀況一般,經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流受上游擠壓、運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目增多、關(guān)聯(lián)方交易影響轉(zhuǎn)弱。行業(yè)內(nèi)的并購(gòu)活動(dòng)不斷,企業(yè)積極完善產(chǎn)業(yè)鏈,投資活動(dòng)現(xiàn)金流也趨弱。當(dāng)前行業(yè)以銀行信貸為主的外部融資尚能維持資金供應(yīng),但是需關(guān)注行業(yè)內(nèi)對(duì)其他融資規(guī)模依賴度較高的企業(yè),再融資壓力較大。

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